Muehlhan: Verkauf und Ausblick

Nach meinem Artikel über die Muehlhan AG (DE000A0KD0F7) im Anschluss an die außerordentliche Hauptversammlung im November letzten Jahres war das Unternehmen längere Zeit eine meiner größten Positionen. Jedoch impliziert die Vergangenheitsform bereits das Thema dieses Artikels: Ich habe meine Position in Muehlhan kurz nach Veröffentlichung des Jahresabschlusses 2022 verkauft.

Einerseits liegt dies an einer Fehleinschätzung über die finanzielle Position des Unternehmens. Andererseits machen individuelle Gründe die angekündigte Dividende für mich uninteressant, so dass ich mich vor Ausschüttung vom Unternehmen getrennt habe.

Mit einem durchschnittlichen Einstiegskurs von 2,71 Euro und einem durchschnittlichen Verkaufspreis von 2,59 Euro liegt mein Verlust bei knapp 5 %.

Dieser Artikel soll meine Fehleinschätzungen für mich dokumentieren und eine mögliche Ausgestaltung des Erwerbsangebotes skizzieren.

Fehleinschätzungen

Meine Hauptargumente für das Potential der Muehlhan AG war der Wert der verbleibenden Tochtergesellschaften und die Forderungen aus fertigen Leistungen. In beiden Punkten lag ich mit meiner Einschätzung daneben.

Bei den verbleibenden Tochtergesellschaften im Nahen Osten und in Russland bin ich von einem zeitnahen Verkauf bzw. einer Abwicklung ausgegangen. Jedoch schreibt Muehlhan im aktuellen Geschäftsbericht von einem Ausbau auf niedrigem Niveau (S. 25) der Tätigkeiten im Nahen Osten, so dass hier für mich eine Art Kehrtwende vollzogen wurde. Auch das Geschäft in Russland soll weitergeführt werden.

Mein zweiter, schwerwiegenderer Fehler war, dass ich die offenen Forderungen als deutlich zu groß eingeschätzt habe. Bin ich im letzten Artikel vom Gesamtposten der Forderungen aus fertigen Leistungen in Höhe von 44,8 Mio. Euro ausgegangen, welche bei der Muehlhan AG verbleiben, sind nach dem Verkauf Ende 2022 nur noch ca. 7 Mio. Euro offene Forderungen im Unternehmen. Ein kleiner Teil der offenen Forderungen aus dem Nahen Osten konnte meinem Verständnis nach zwar eingetrieben werden, allerdings wurde die Mehrheit der Forderungen mit Verkauf der Tochtergesellschaften ausgebucht. Daher besitzt das Unternehmen zum 31.12.22 nur noch offene und fällige Forderungen in Höhe von 3,9 Mio. Euro (S. 62). Dies reduziert meine Fantasie auf zukünftige Erträge deutlich.

Des Weiteren konnte auch das Grundstück in Schottland, bzw. der zugehörige Erbpachtvertrag, mit einem bilanzierten Wert von 500 TEUR 2022 noch nicht verkauft werden.

Ausblick

Im Folgenden möchte ich auf mögliche Entwicklungen eingehen. Da ich jedoch wie oben beschrieben bereits in der Vergangenheit daneben gelegen habe, ist diese Einordnung mit großer Vorsicht zu genießen.

Die folgende Tabelle zeigt die Zahlungsmittel, welche Muehlhan zum Jahresende besitzt und welcher Teil hiervon nicht verfügbar ist, bzw. welche Zahlungen dem Unternehmen noch zufließen. Alle Zahlen in Millionen Euro.

Insgesamt gleichen sich die nicht verfügbaren Zahlungsmittel mit den noch zu erwartenden Zahlungen fast komplett aus. Muehlhan hat folglich ca. 2,85 Euro je Aktie an Cash.

Mit der Ad-Hoc zum Geschäftsjahr 2022 hat Muehlhan bereits angekündigt, was mit diesem hohen Cashbestand passieren soll. Neben einer Dividende in Höhe von einem Euro je Aktie soll ein freiwilliges öffentliches Erwerbsangebot in Höhe von ca. 14,6 Mio. Euro erfolgen. Dieses hat eine Kapitalherabsetzung im Wege des Rückkaufs mit anschließender Einziehung der erworbenen Aktien als Ziel. Die obige Tabelle zeigt: Nach der Dividende bzw. dem Aktienrückkauf würden im Unternehmen noch ca. 35,8 bzw. 21.2 Mio. Euro verbleiben.

Da die Ad-Hoc bereits das wahrscheinliche Volumen des Erwerbsangebotes angibt, habe ich versucht abzuleiten, wie hoch ein Rückkaufpreis ausfallen könnte.

Die folgende Tabelle zeigt mögliche Rückkaufpreise bei unterschiedlichen Größen des Erwerbsangebotes (startend bei 10 % aller Aktien bis hin zu 80 % aller Aktien).

Beispiel: Sollten durch das Erwerbsangebot 30 % aller Aktionäre erworben werden, ergäbe dies einen theoretischen Rückkaufpreis von 2,50 Euro je Aktie. Dieser Wert berechnet sich, indem das bekannte Rückkaufvolumen (14,60 Mio. Euro) durch 30 % aller Aktien (30 % von 19,5 Mio., also 5,85 Mio.) geteilt wird.

Die nächste Spalte zeigt, wie viele Aktien nach dem Rückkaufangebot (unter Annahme, dass auch genau 30 % aller Aktien erworben werden) noch ausstehend sind. Hierbei sind auch die Aktien berücksichtigt, welche Ende 2022 bereits im Eigenbesitz der Muehlhan AG waren (ca. 101 Tausend Stück). Daher sind im Beispiel nach Rückkauf noch ca. 13,548 Mio. Aktien ausstehend (19,5 Mio. - 0,101 Mio. - 5,85 Mio.).

Der nach dem Rückkauf noch verbleibende Cashbestand (21,22 Mio. Euro, siehe vorherige Tabelle) teilt sich nun auf diese kleinere Anzahl an Aktien, eigene Aktien sind ja bei dieser Berechnung zu ignorieren. 21,22 Mio. Euro geteilt durch 13,548 Mio. Aktien ergibt einen Cashbestand von 1,57 Euro je Aktie. In diesem Fall wäre es für Aktionäre also deutlich besser, das Rückkaufangebot für 2,50 Euro anzunehmen.

Am wahrscheinlichsten ist für mich ein Szenario, in welchem ein Angebot an alle außenstehenden Aktionäre erfolgt und die Ankeraktionäre ihre Aktien nicht andienen. Die Familien Greverath und CEO Müller-Arends halten ca. 65 % aller Aktien, so dass sich ein derartiges Erwerbsangebot an ca. 35 % aller Aktien beziehen könnte.

Je nach Rückkaufpreis ist eine Annahme attraktiver als eine Nichtannahme. Eine Annahme des Erwerbsangebots ist attraktiv, wenn der Rückkaufpreis höher ist als das anschließend im Unternehmen verbleibende Cash je Aktie. Gegenteilig ist ein Verbleib als Aktionär attraktiv, wenn der Rückkaufpreis niedriger ist als das im Unternehmen verbleibende Cash je Aktie.

Die nächsten zwei Spalten zeigen auf, für welche Gruppe welcher Angebotspreis attraktiv ist. Entsprechend der obigen Annahme (Angebot ist in Größe an außenstehende Aktionäre gerichtet, Ankeraktionäre nehmen nicht an Rückkaufangebot teil), habe ich sie mit „Attraktiv für Streubesitz“ und „Attraktiv für Ankeraktionäre“ betitelt. Sie könnten aber allgemeiner auch mit „Annahme des Erwerbsangebots attraktiv“ und „Verbleib als Aktionär attraktiv“ betitelt werden.

Wenn die Ankeraktionäre nicht am Rückkauf teilnehmen und für sich vorteilhaft agieren, sollte ein Erwerbsangebot mindestens auf 45 % aller Aktien abzielen. Hierbei ergäbe sich ein theoretischer Rückkaufpreis von 1,66 Euro je Aktie und ein verbleibender Cashbestand von 2,00 Euro je Aktie.

Wichtig ist bei der Betrachtung folgender Hinweis: Eine Annahme des Rückkaufangebotes kann für den Streubesitz auch in einem solchen Fall attraktiv sein. So erhalten diese den Rückkaufpreis zeitnah und müssen nicht auf zukünftige und in ihrer Höhe unsichere Rückzahlungen warten. Lieber den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach.

Sollte der Angebotspreis zu niedrig sein, besteht zudem das Risiko, dass nicht genügend Aktien angedient werden. Daher halte ich eine Größe des Rückkaufangebots von 40 % bis 50 % des Gesamtkapitals mit einem Rückkaufpreis im Bereich von 1,80 Euro bis 1,50 Euro für gut passend.

Zusammen mit der Dividende von einem Euro ergibt sich ein Preis in etwa der Höhe des aktuellen Kurses.

Ob ich in meiner Einschätzung erneut daneben liegen werde oder diesmal etwas näher bin wird sich bald zeigen. Ich werde die Entwicklung von Muehlhan erst einmal nur noch vom Rand verfolgen.