USU Software AG: Vertragsgestaltung
Die USU Software AG hat 2024 den Großteil des operativen Geschäfts an den Private Equity Investor Thomas Bravo verkauft. Das Unternehmen vertreibt eine Software, welche Firmen einen Überblick über die von ihnen erworbene Software(-lizenzen) ermöglicht. Eine guten Überblick über die Ereignisse bietet dieser Blogbeitrag von Divantis.
Die Gesamtzahl der Aktien der USU Software AG beträgt 10,036,484. Bei einem aktuellen Briefkurs von 22.5 EUR liegt die Marktkapitalisierung bei ca. 226 Mio. EUR. Bis zur Veröffentlichung des Geschäftsberichts 2024 der USU Software AG verbleiben noch wichtige Fragen ungeklärt:
- Wie hoch ist der bei der USU Software AG verbleibende Anteil am Produktgeschäft?
- Wie viel hat Thomas Bravo für die mehrheitlich Übernahme des Produktgeschäfts an die USU Software AG (in bar) gezahlt?
- Wie viel ist das bei der USU Software AG verbleibende Servicegeschäft wert?
Ein Bloomberg-Artikel gibt für die ersten beiden Fragen einen erste Indikation: Die USU Software AG halte nach der Transaktion weiterhin einen Anteil von ca. 25% am Produktgeschäft und der Gesamtwert des Produktgeschäfts liege zwichen 200 und 300 Mio. EUR.
1. Verbleibender Anteil am Produktgeschäft
Seit bekanntwerden der Transaktion ist die rechtliche Ausgestaltung der Transaktion durch Veröffentlichungen im Handelsregister nun transparent.
Die folgende Grafik zeigt die Unternehmenskette, welche Thomas Bravo für die Übernahme der USU GmbH, welche das Produktgeschäft beinhaltet, verwendet.
Das entscheidende Unternehmen in der Kette ist die britische Zug UK Holdco. Ltd., an welcher Thomas Bravo und die USU Software AG gemeinsam beteiligt sind. Erfreulicherweise ist das britische Handelsregister sehr transparent, so dass diverse Veröffenlichungen der Zug UK Holdco Ltd. einsehbar sind.
So sind die Statuten (Memorandum and Articles of Association, veröffentlicht am 24. Dezember 2024) der Gesellschaft einsehbar, in welcher die Vertragsbeziehung über das Produktgeschäft zwischen Thomas Bravo und der USU Software AG genauer beschrieben wird.
Daneben gibt es zwei weitere Dokumente (Statement of capital following an allotment of shares) zur Kapitalstruktur der Zug UK Holdco, veröffentlicht am 03. und 29. Januar 2025. Meinem Verständnis nach ist aus diesen Dokumenten der Anteil der USU Software AG am verbleibenden Anteil am Produktgeschäft erkennbar.
Zum weiteren Verständnis ist zu betonen, dass das Kapital der Zug UK Holdco aus ordinary und preference shares besteht. Den Statuten ist zu entnehmen, dass die preference shares einen nach oben gedeckelten Ertrag aus den Erlösen des Produktgeschäfts von 10% jährlich besitzen (Seite 22 der Statuten, Punkt 33.1).
Die zwei Dokumente vom 03. und 29. Januar 2025 beschreiben die Zuteilung von Aktien der Zug UK Holdco.
Dokument vom 03. Januar 2025
Dokument vom 29. Januar 2025
| Dokument | # of ordinary shares | # of preference shares | Anteil (in %) |
|---|---|---|---|
| 2025-01-03 | 5,501,135 | 104,488,804 | 80% |
| 2025-01-29 | 1,375,298 | 26,122,201 | 20% |
| Summe | 6,876,433 | 130,611,005 | 100% |
Der letzten Veröffentlichung zufolge hat die Zug UK Holdco ein Gesamtkapital von 137,487,498 Aktien, aufgeteilt in 6,876,493 ordinary und 130,611,005 preference shares. Aus der obigen Tabelle würden sich 6,876,433 ordinary shares ergeben, die Differenz erscheint mir jedoch unbedeutend.
Da dies die einzigen beiden Kapitalzuteilungen der Gesellschaft sind, ergibt sich für mich, dass die USU Software AG nicht, wie im Bloomberg-Artikel geschrieben, einen Anteil von 25% am Produktgeschäft hat, sondern von nur 20%.
2. Kaufpreis für das Produktgeschäft
Unter der Annahme, dass die von Bloomberg genannte Bewertung für das Produktgeschäft annähernd stimmt, kann nun ein Betrag abgeschätzt werden, welcher der USU Software AG zugeflossen sein KÖNNTE.
Meinem Verständnis nach geschehen Unternehmensübernahmen wie diese häufig auf einer cash and debt free basis. Der Unternehmenswert wird um bestehende Bankguthaben und bestehende Finanzverbindlichkeiten korrigiert.
Die folgende Tabelle zeigt die Bilanzpositionen in Mio. EUR, um welche der Unternehmenswert der USU GmbH aus meiner Sicht korrigiert werden müsste. Die Zahlen sind der Spaltungsbilanz der USU GmbH per 01. Juli 2024 entnommen.
| Aktiva | Passiva | ||
|---|---|---|---|
| Ausleihungen an verbundene Unternehmen | 15,3 | Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen | 9,5 |
| Forderungen gegen verbundene Unternehmen | 8,2 | ||
| Kassenbestand | 16,1 | ||
| Summe | 39,6 | Summe | 9,5 |
Hieraus würde sich ein potentieller Korrekturwert von 30 Mio. EUR ergben, 80% entsprächen 24 Mio. EUR
Aus dem Einzelabschluss der USU Software AG und der USU GmbH ergibt sich für mich, dass die jeweils angegebenen Forderungen bzw. Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen zwischen den beiden Unternehmen besteht und die anderen Tochterunternehmen nur einen unwesentlichen Anteil ausmachen.
Sollte der untere Betrag für die Bewertung von 200 Mio. EUR für das Produktgeschäft stimmen, wäre der USU Software ein Betrag von 200*0,8+24=184 Mio. EUR zugeflossen. Unter Verwendung des oberen Betrags von 300 Mio. EUR wären es 264 Mio. EUR.
Neben dem Verkaufserlös ist die bereits vorhandenen liquiden Mittel der USU Software AG zu berücksichtigen.
Diese hatte am 31. Dezember 2023 einen Kassenbestand von ca. 1 Mio EUR und Forderungen aus Gewinnabführungsverträgen (meiner Interpretation nach gegen die USU GmbH) in Höhe von 16 Mio. EUR. Im Jahr 2024 wurde eine Dividende von 1.7 EUR je Aktie ausgeschüttet, insgesamt 17 Mio EUR. Die Ausschüttung entspricht also ungefähr der zum Jahresende 2023 vorhandenen Summe aus Kassenbestand und Forderungen aus Gewinnabführungsverträgen.
Für Rechts- und Beratungsaufwand, welcher bei Transaktionen dieser Art immer ensteht, schätze ich einen Betrag von 5 Mio. EUR.
Insgesamt ergibt sich ein geschätzes liquides Vermögn der USU Software AG per Jahresende 2024 von ca. 200 Mio. EUR (184+24-5).
3. Wert des Servicegeschäfts
Abspaltungsbreicht der USU GmbH, PDF-Seite 108
Wie von Divantis beschrieben, ist das Servicegeschäft im ersten Halbjahr 2024 für knapp 59% des Umsatzes der USU Gruppe verantwortlich. Im ersten Halbjahr 2024 waren dies 36 Mio. EUR. In den Jahren 2022 und 2023 war der Anteil deutlich geringer, wie die folgende Tabelle zeigt.
Geschäftsbericht der USU Software AG 2023, Seite 144
Im Schnitt hatte das Servicegeschäft in den Jahren 2022 und 2023 eine EBIT-Marge von 12%, ca. 4 Mio. EUR.
Bei einem niedrigen und komplett zufällig gewähltem EBIT-Multiple von 5 ergäbe sich ein Wert für das Servicegeschäft von 20 Mio. EUR.
Zusammenfassung
Die USU Software AG besteht aus drei Teilen:
- Einem Minderheitsanteil an der USU GmbH in Höhe von 20%. Geschätzter Wert: 40 Mio. EUR (200*0,2)
- Dem Verkaufserlös für den Großteil der USU GmbH. Geschätzter Wert: 200 Mio. EUR
- Dem Servicegschäft. Geschätzter Wert: 20 Mio. EUR
In Summe sind dies 260 Mio. EUR und damit ca. 15% mehr als die aktuelle Marktkapitalisierung.
In einem Best Case, bei dem das Produktgeschäft mit 300 Mio. EUR bewertet wurde, läge die Summe bei 340 Mio. EUR, davon 260 Mio. EUR durch den Verkaufserlös.
Ich vermute, dass der Verkaufserlös per Sonderdividend ausgeschüttet wird. Während dies für Mehrheitsaktionär Strehl durch die NUNUS und ASUM GmbH steuerschonend geschehen kann, trifft (deutsche) Privatinvestoren die Abgeltungssteuer, welche den für sie realisierbaren Wert ggf. reduzieren könnte.
Bei der USU Software AG handelt es sich um eine interessante Situation, für mich sind die geschätzten 15% Discount aber nicht ausreichend, um die Aktien des Unternehmens zu halten.
Abschließend sei gesagt, dass diese Berechnungen nur ein sehr grobes Bild der Vermögenslage eines Unternehmens darstellen können. Sie enthalten viele Annahmen und Vereinfachungen. So hatte ich beispielsweise bei meiner Berechnung für die Muehlhan AG Ende 2022 die vorhandenen Vermögenswerte, insbesondere die Forderungen aus Lieferung und Leistung, erheblich überschätzt. Ähnliche Abweichungen gegenüber der Realität sind auch in dieser Analyse sehr wahrscheinlich.